疯狂港股打新潮的最大赢家：不是你，是富途
先给大家做说一个耳熟能详的故事。
19世纪中叶，美国加州传来发现金矿的消息。许多人认为这是一个千载难逢的发财机会，纷纷奔赴加州。
17岁的小农夫亚默尔也加入了这支庞大的淘金队伍。他同大家一样，历尽千辛万苦，赶到加州。淘金梦是美丽的，做这种梦的人很多，而且还有越来越多人的蜂拥而至，一时间加州遍地都是淘金者，金子自然越来越难淘。
不但金子难淘，而且生活也越来越艰苦。当地气候干燥，水源奇缺，许多不幸的淘金者不但没有圆了致富梦，反而丧身此处。
小亚默尔经过一段时间的努力，和大多数人一样，没有发现黄金，反而被饥渴折磨得半死。一天，望着水袋中一点点舍不得喝的水，听着周围人对缺水的抱怨，亚默尔忽发奇想：淘金的希望太渺茫了，还不如卖水呢。
结果，大多淘金者都空手而归，而亚默尔却在很短的时间依靠把几乎无成本的水卖出去，赚到了6000美元，这在当时是一笔巨额财富。
近日，农夫山泉抽奖结果揭晓，认购人数超过70万人。顶头槌一户申购1358万股，合计金额2.9亿港币。即使按照富途暗盘价100%涨幅卖出，仅可获利40万港币，假如卖得不好估计还要亏钱。
整个市场是越来越拥挤了，未来假如券商推出20倍融资额度，估计整个市场都要内卷了。
数据来源：懒猪捡财
没想到，新股打到最后，大家都变成了美团外卖小哥。
根据文章开段挖金矿与卖水的故事，当所有人都一拥而上抽IPO的时候，我们是不是更应该关注卖水人呢？
今年以来，各家券商都大幅提高了自身的融资能力，江湖传闻富途光农夫山泉一役，就赚得超过2000万收入。
我们一起来看看打新到底有多赚钱。
打新能带来多少收入？
通过富途上半年的财报附注，我们可以清楚地看到富途在IPO融资方面的收入为5356万港币，同比2019年增长了65倍。
而这一部分收入对应的成本为2864万，也就是说富途在给打新者"卖水"的过程中，净赚了2492万港币，毛利率高达46%。
果然，打新这个游戏，稳赢的还是券商。要估算这块业务未来的收入也很简单，我们可以先拆解这部分收入的组成。
以京东为例，京东在港股二次上市的时候，富途一共提供了113亿港币的融资，利率为2.98%，假如按融资5天算，这一个项目的利息收入就是461万。
今年上半年大大小小的项目一共有十多个，所以富途得到了5300万港币的收入。
回到农夫山泉的项目上面。这一次农夫山泉的打新，富途的融资额已经提升至265亿港币，融资利率3.88%，融资日期是10天，算下来这个项目的融资收入在2816万港币左右。
下半年陆陆续续还有蚂蚁金服、融创物管等公司登陆港股，假设富途仍然保持265亿港币的融资额度，项目数按十个来估算，这一项业务将为富途带来接近2.8亿港币的收入。
增量有多大
半年2.8亿的利息收入固然可观，但是我们决定是否买一只股票，最主要的还是看推动成长的增量，那么这笔收入会为富途带来很大的增量吗？
拆分富途的收入，主要有两部分，第一部分是佣金和手续费收入，另外一部分是利息收入。
佣金部分收入包括用户交易股票、衍生品(涡轮、牛熊证)所产生的佣金费用，手续费收入来自于用户现存股票的结算和股息产生的服务费用。
利息收入包括融资融券、银行存款利息和用户打新融资利息收入。
其中，来自经纪佣金、手续费及保证金融资这些交易相关的收入为8.5亿元，占比72%。今年上半年，富途的收入暴涨130%，其中70%的增量来自于佣金收入的提升，这部分收入增长了7亿港币。
相对于目前富途11.7亿的总收入，融资带来的2.8亿收入只能说中规中矩，并不算很惊艳。
而且，佣金收入和市场走势高度相关。结合香港交易所和各家券商披露的财报数据，可以清楚地看到券商的佣金收入与证券交易额数据，利息收入与衍生品收入均成正比。
这个趋势在香港传统券商耀才身上愈加明显。
所以，短期来看，想通过新股利息推动富途股价上涨，有一定风险，假如香港股市情绪回落，搞不好还会偷鸡不成蚀把米。
除了钱，还有更多用户
虽然打新并不能给富途的收入带来质的变化，但是却给带来了另外一样东西 —— 用户。
从配售结果看，农夫山泉的打新人数已经超过70万人，和二季度冻资王欧康维视的35万人比直接翻了一倍。
富途的财报并没有披露有多少用户增量来自于打新，但是我们可以通过对比富途和IB的用户增量进行一个小的猜测。
根据高盛的报告，富途在一季度新增了4万个付费用户，同期IB付费用户数也有较大增长，这一点比较好理解，因为3月份的暴跌，吸引了不少散户涌入市场。
但是进入到二季度，富途的用户继续增长，单季度增长6.5万个付费用户，远高于平均的1.5万个，同时IB的付费用户增长开始稳定在3万个左右。
所以，会不会是在新股的赚钱效应下，越来越多的散户涌入港股市场了呢？
对于券商来说，付费用户是一个很关键的指标，一方面他们可以贡献潜在的佣金收入，另外一方面，只要他们的钱在富途，富途就不怕没有赚钱的机会。
根据富途的财报附注显示，富途的其他收入里面有货币兑换费用、股息手续费、资金分配服务费等等，也就是你的钱放在富途，买股票要交钱、买基金要交钱、股票分红下来了也要交钱...
富途近几年的收入增长，离不开用户数增长带来的阿尔法。从2017年390万用户、8万名有资产用户，仅仅用了3年时间，就做到2020年上半年930万用户，30万有资产用户。
用户数、注册用户数、付费用户数对于互联网券商来说是三个很重要的跟踪指标。
用户数是指在app有注册的用户数量。比如你用手机号开了一个账户，你就是算进富途的用户数了。
注册用户数是指有开通交易账户的用户数量。这个需要你提交身份证、做风险评估，通过之后才能成为富途的注册用户。
付费用户数其实就是有资产用户数。只要注册用户在账户里面有存入钱，那么就算是富途的有资产用户。
这三个数据里面，用户数是注册用户数的先行指标，注册用户数是付费用户数的先行指标。目前富途三个数据都在增长，而且转化率越来越高。
类似物管公司签约面积之于在管面积的关系，富途的有账户用户数和有资产用户数的比例也暗暗告诉大家，增长的空间还有很大。
计算估值
综合来看，目前的富途在用户和IPO利息收入上都有增长潜力，但是其主营业务 —— 佣金比较容易收到市场情绪影响，有可能出现下滑。
那么我们应该如何给富途估值呢？我们不妨从三个角度进行评估。
第一个是港股市场成交量。这个是富途未来收入的核心影响因素，假如市场情绪变差，成交量下降，将会直接影响到富途的佣金和融资融券收入。
就目前的情况来看，香港市场九月份的交易额有增无减，交易额维持在1500亿/天的高位。
第二个是新增用户数。这个数据假如不是富途内部员工，是比较难获取的，但是按照我们上面的推论，假如短期推动用户开户的因素是新股，那么我们可以通过跟踪打新人数来反推。
第三个是新股IPO融资增量。这个变量比较确定，待上市公司数量和富途融资的额度变化范围不会太大，我们可以按农夫山泉的体量进行估算，预计下半年将会有2.8亿的收入。
假如下半年情况乐观，香港市场交易量维持在1500亿/天的规模(上半年是1000亿/天)，那么富途在佣金这块收入可能会达到14亿港币(假设衍生品市场稳定+佣金比例不变)。
涌入新股的用户持续增长，单季度的有资产用户数增量维持在6.5万人，那么到年底富途的有资产用户将达到43万人。按相同的ARPPU(4850港币左右)计算，这部分用户带来的佣金增量大概是2.3亿港币(6.5万人2个季度+6.5万热1个季度)。
再加上IPO融资收入，下半年收入大概为19.1亿港币，全年收入31亿港币左右。
假如下半年情况悲观，香港市场交易量回落到700亿港币/天的水平，而用户数回复到一般的增长速度，那么按同样的模式计算，富途的全年收入大概为25.3亿港币。
目前市场上对于券商的估值比较分化，像A股的东财，因为是互联网券商，估值水平可以在50-90倍浮动，而在港美股市场，成熟的券商估值大概在10-30倍的范围。
那么假如富途的净利率按目前的25%算，富途今年的利润大概在6.25-7.75亿港元之间，即8000万-1亿美元之间，鉴于富途是冉冉上升的互联网券商，给一个介乎中间的30倍PE估算，那么富途的市值范围在24-30亿美元之间。
那么富途目前的市值42亿美元，实际上已经大幅高估了。
换个角度看，年初14亿美元左右的富途，确实是一个很好的机会，估值低，成长快。市场也很聪明，不会给普通投资者留太多机会，一下就把估值拉到溢出。
那么富途现在还值得买吗？我认为是有机会的，但是要看得足够远。
一方面，富途自身的券商业务仍然有不少的空间，1000万用户稍微提高下转化率，就会多很多收入，而且用户数还没有停下来的迹象。
另外一方面，富途的业务还在不断拓展，比如说富途安逸、美股IPO、财富管理、toB的上市公司宣传业务。
特别是最后一块，隐约有一种SaaS的感觉。
不过这一块就无法用数字去量化了，只能像张磊说的，和优秀的人同行，做时间的朋友，慢慢等待。
那么富途是一家值得等待的企业吗？我认为是的。
市场上有一种意见就是，富途是一家券商，无论是产品还是技术，实际上最终都不是核心竞争力，最后都会是零佣金的红海。
这一点我是不认同的，下图是2006年至2018年香港交易佣金收入的趋势图，可以看见虽然港股成交量是在上涨，但是因佣金率一直下降，佣金一早已成为红海，且存量市场竞争非常激烈。因此，富途是在早已是紅海的佣金市场成长起來的，靠的就是产品力。
而且富途的核心竞争力，不止在于技术或者产品，还在于管理层是否用心。有些券商被吐槽体验不好，并不是因为他们做不好，而是他们没有用心去做。
比如说富途是可以直接在牛牛圈@他们的CEO叶子哥反馈问题的，而且也会很快得到响应，而有些券商连联系方式都没有，这个就很能说明问题了。
"转发" 是对我们最大的鼓励